平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zh故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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