文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡一里地等于多少米 一里地等于多少公里沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，<一里地等于多少米 一里地等于多少公里/sdt>股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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