《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)子集是什么意思，非空真子集是什么意思板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持子集是什么意思，非空真子集是什么意思(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān子集是什么意思，非空真子集是什么意思)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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