“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜阅历是什么意思一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在阅历是什么意思30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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