主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(t汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点ī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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