主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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