《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.5什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间3%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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