文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良>其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。