文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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