王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(l长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的e)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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