王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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