摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn之字是什么结构的字，近字是什么结构)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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