文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(hHBC路由器能用WiFi吗uì)发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāHBC路由器能用WiFi吗ng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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