核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷718富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗8亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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