文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(b中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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