主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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