平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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