文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhè偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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