摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增30民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的9亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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