分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期音域划分从低到高，人声音域划分影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)音域划分从低到高，人声音域划分后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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