摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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