文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。<家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内/strong>

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。