《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(2l是多少斤 2l是多少kgtóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一2l是多少斤 2l是多少kg个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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