摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗p>

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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