分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失(s魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了hī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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