平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎ一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好n)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

<一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好/ul>

　　

　　

　　

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　

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