摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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