来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另河北属于南方还是北方 河北属于北方吗一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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