5月(yuè)13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布公告(gào)称，其累计(jì)有效认购申请(qǐng)份额(é)总额超(chāo)过20亿(yì)份发行上限，将启动比(bǐ)例配售(shòu)。这(zhè)则小公告体现出市场对这一(yī)“中特估(gū)”主题的(de)追捧力度(dù)。

　　实际上，近期围绕着“中(zhōng)特估”的行情(qíng)，市场(chǎng)关注度非常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行(xíng)，更成为这一波“中(zhōng)特估”行(xíng)情的催化剂。实际(jì)上，早在去(qù)年(nián)底及今(jīn)年一季度，一些(xiē)基金经(jīng)理开始调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面(miàn)、估值(zhí)方(fāng)式等问(wèn)题成为市场(chǎng)关(guān)注焦点，中国基金报采(cǎi)访多位(wèi)投研人士，解析“中特估”这些(xiē)焦点问题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报(bào)发行

　　行情催化剂(jì)？

　　市场对“中特估”主题积(jī)极追捧。不仅华(huá)泰柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF罕见出现启动“比例配售(shòu)”情况，今年(nián)场内多(duō)只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也(yě)持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续(xù)有(yǒu)多(duō)只国央(yāng)企(qǐ)主题(tí)基金发行，市场对此充满期(qī)待，如5月15日就有3只(zhǐ)央企(qǐ)回报(bào)ETF，后续跟踪央企科技(jì)引领、央企现代能(néng)源等ETF也将获(huò)批发行(xíng)，更有扎堆(duī)上报(bào)的央国企基金在排队入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中特(tè)估(gū)”行(xíng)情的催化剂。

　　融通红(hóng)利机会基金(jīn)经理何龙表示，央企ETF发(fā)行(xíng)在情(qíng)绪上是(shì)构成(chéng)催化因素的，近期银行股大涨的一个催化因素(sù)就是积极推介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的发行(xíng)，和诸多主题(tí)基金的(de)申报发行，我认为确实(shí)会(huì)成(chéng)为引爆行(xíng)情的(de)催化(huà)剂，基本面(miàn)、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下半(bàn)年，中特估有可能独领风骚。”万家基金章恒(héng)更是表示(shì)。

　　同样，博(bó)时基金(jīn)指数与量化投资部(bù)基金经理杨振建就(jiù)表示，近期密集申报的(de)国央(yāng)企主题(tí)基金主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大(dà)主题，这样(yàng)的布局(jú)可以更好支(zhī)持央国企的估值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将(jiāng)成为行情进一步上涨的催化剂。去(qù)年以来公募基金发(fā)行(xíng)整体(tǐ)平(píng)淡，近(jìn)期多只(zhǐ)国(guó)央企主题基金申报和发行，行(xíng)情火(huǒ)热下(xià)将为(wèi)市(shì)场带来增量资金，有望(wàng)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮推动进一步上涨。”杨振建进一步表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务总监王帅认为(wèi)，公募基(jī)金积(jī)极布局央国企主题(tí)基金，一(yī)方面是因为新一轮深化(huà)国(guó)企改革的(de)大幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央(yāng)国企上市公(gōng)司的(de)投资价值凸显，该主题的基金将为投(tóu)资(zī)者提供更丰富的工具(jù)以参与到(dào)央国(guó)企投资。另一方面是落实公募基金行业高质量发展的要(yào)求，引导更(gèng)多资金参与央国企(qǐ)改革，更好发挥公募基金服(fú)务资本市(shì)场改革、服(fú)务实(shí)体经(jīng)济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王(wáng)帅表示，未来央企ETF的(de)发行将为央企相关标的和(hé)板块(kuài)带来增量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存(cún)量市场中(zhōng)变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情明显，中特估和(hé)人(rén)工智能成(chéng)为两大(dà)明显的主线，而(ér)新能(néng)源等前期热(rè)门赛(sài)道(dào)股冷却，在(zài)此背景下，一(yī)些基金经理开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　万家基金基金经理章(zhāng)恒(héng)直言，自己(jǐ)目前重点关注(zhù)三大行业，火电(diàn)、券商、军工，这(zhè)三大行业主要是央企或地方国资(zī)所在的行业，民营企业(yè)占比较少。

　　“首先是基于行业本(běn)身基本(běn)面在(zài)今年会(huì)有重大的向上(shàng)变化(huà)的机会，比如火电，会受益(yì)于煤炭(tàn)价格的下跌，扭(niǔ)亏(kuī)为(wèi)盈(yíng)；券(quàn)商，会(huì)受益于今年市(shì)场成交量(liàng)的放大，盈利(lì)大幅增长等。同时，随着国有(yǒu)企(qǐ)业改革的推进(jìn)，大概率这些企业会进入一(yī)个提质增效(xiào)、释(shì)放(fàng)业绩的过程(chéng)。”章恒表示(shì)，中特估是过去5年(nián)10年改革的成(chéng)果，是非常基本面的，和他过去1至(zhì)2年研究投资思(sī)路(lù)也非常吻合(hé)，为在下半年抓住(zhù)这波中(zhōng)特(tè)估的投资机会做好了准备(bèi)。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资(zī)机(jī)会，判断中特估的(de)机会未来三年分两个(gè)阶段。”融通红(hóng)利机(jī)会基(jī)金经(jīng)理何龙表(biǎo)示，第一(yī)阶段(duàn)也就是(shì)今年以数字经济和(hé)“一带一路”的主(zhǔ)题普涨性(xìng)机会为主，包括低于1倍(bèi)PB、分(fēn)红收益率极高的品种，将会迎来普涨性的机会(huì)。第二阶段是(shì)未来(lái)两年(nián)，在主题性机会消(xiāo)散以后，基于顶层(céng)设(shè)计对国央(yāng)经营管(guǎn)理价值导(dǎo)向变化(huà)，我们判断(duàn)经营成果随之改(gǎi)变是一个慢变量，会(huì)在(zài)未来两(liǎng)年体现在每一个央国企的报表(biǎo)中(zhōng)。

　　何(hé)龙强调，目前在挖掘公司经营层(céng)面可能发生显著正向变化的个股提前进行布局(jú)，比如医(yī)药和消(xiāo)费等行业。

　　其实一季报已经显(xiǎn)露(lù)出不少基(jī)金(jīn)在行动。国金证券研究(jiū)所数据显示(shì)，偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年年报前十大重(zhòng)仓股股(gǔ)票(piào)池(chí)中，“中特估”概(gài)念占偏股主动(dòng)型(xíng)基金(jīn)持有股票市(shì)值比例(lì)仅有1.18％。而2023年一季报(bào)披露的持仓(cāng)中，“中特(tè)估”概念占(zhàn)偏股主动型基金持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股(gǔ)主动(dòng)型基金的持仓中，占比(bǐ)明显提高(gāo)。上述(shù)数(shù)据显示，根据偏股主动型(xíng)基金2022年(nián)报及2023年一季报十(shí)大重仓股的数据，剔除个股涨跌影响，估计(jì)了各(gè)基金主动加仓“中(zhōng)特(tè)估”概念股的市值占2022年末股票总市值(zhí)比(bǐ)例，一季度超过(guò)30％的偏股主动(dòng)型基金主动加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金(jīn)在2022年末(mò)不持有(yǒu)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念股，但在一(yī)季度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此，中信证(zhèng)券数据(jù)统计也显示，一(yī)季度主动偏股型公募基金对港股央国(guó)企的持股(gǔ)市值(zhí)比重达到(dào)2019年以(yǐ)来的新(xīn)高，港股央(yāng)国(guó)企持股总(zǒng)市值占(zhàn)港股(gǔ)持股总(zǒng)市值(zhí)的(de)比重由2022年(nián)四季(jì)度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建国央企专门(mén)的股票库

　　可以说(shuō)中国(guó)特色估值(zhí)体系，正深(shēn)刻(kè)影响基金公司的投(tóu)研，落实到(dào)日常的投研(yán)流(liú)程(chéng)和实践之中，不少基金公司在加大投研力量(liàng)，更有专门构建国央(yāng)企股票库。

　　融通(tōng)红(hóng)利机(jī)会基金经理何(hé)龙就(jiù)介(jiè)绍，一方面，从顶层设计改变研究员过去对国央企的固定思(sī)维，需(xū)要实地考察国央企，并且需要利用当前国央企愿(yuàn)意(yì)交流的契机(jī)，多花精力去进行(xíng)跟踪发现(xiàn)变化(huà)。

　　另一方面，融通基金在行(xíng)动上，要求(qiú)研究(jiū)员将自己所覆盖行业(yè)的所有国央企构建专门的(de)股票(piào)库，并进行长期跟(gēn)踪(zōng)，包括(kuò)考察其实(shí)地调研的(de)的成果(guǒ)，了(le)解国央企经营(yíng)思(sī)路(lù)和财务导向的变化，结合(hé)行(xíng)业趋势和特征，寻找价值(zhí)洼地(dì)，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华(huá)基(jī)金ETF业务总监王帅(shuài)也谈到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入学(xué)习(xí)，对“中特估(gū)”有(yǒu)了更深刻的(de)认识(shí)：首先要(yào)认(rèn)识市场体制机制、行业产业(yè)结构(gòu)、主体(tǐ)持续发展能力(lì)等方面所(suǒ)体现的鲜明中国(guó)元素和发展(zhǎn)阶段特(tè)征(zhēng)，“中特估”应该是在此基础上构建的具有时代特征和中国特色、符合(hé)国家战略(lüè)导向的估(gū)值体系(xì)，而不是简单(dān)套(tào)用国外的传统估值模型(xíng)。

　　“中(zhōng)特估(gū)是(shì)一种新的提法，但是这个概念所涉(shè)及(jí)到的行业(yè)和公司，一直(zhí)在(zài)发生(shēng)的变化。”万(wàn)家(jiā)基金经(jīng)理章恒表示，万家(jiā)基(jī)金一(yī)直非(fēi)常关注传统(tǒng)产业的(de)变化，诸如(rú)煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此(cǐ)也是一定能够抓住中特估这(zhè)波行情(qíng)的机会的。同时，随着时局的(de)变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏(wèi)凤春表示，积极(jí)践行中国特色的估值体(tǐ)系是资(zī)本(běn)市场使命，投资者需要学习(xí)领(lǐng)会(huì)并针对原有的(de)估值体(tǐ)系进行改造，以适应现实(shí)的需要(yào)。明(míng)确(què)该体系的框架是第一位的(de)工作(zuò)，合(hé)理(lǐ)设置指标(biāo)也(yě)非常重要，投资者的认可和实(shí)施(shī)是最终该体系能否具备长期价(jià)值的(de)基(jī)础。不过，他也提醒(xǐng)，人为的(de)拔估值是(shì)很大的认知误(wù)区，市(shì)场(chǎng)化认可是基(jī)本的常识，不(bù)可误判。

　　体现社(shè)会价值(zhí)与(yǔ)国家战(zhàn)略价值

　　新估值方式？

　　央国(guó)企是(shì)国民经济的支柱，国企央企发(fā)展要符合国家战略发展(zhǎn)发(fā)向，更需要(yào)承担(dān)社会公(gōng)共(gòng)责(zé)任等。而这些都应该(gāi)考虑进估值(zhí)体系之中，也(yě)引发市场关注。

　　多数(shù)受访的基(jī)金(jīn)经理认为，对于国央企的估值方式要充分体现(xiàn)企业的(de)社会价值与国家战略价值，目前已经形(xíng)成了初步的(de)企业社会价(jià)值评价体系。

　　“如何(hé)定(dìng)价国有企业(yè)承担社会价值、符合国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)发展的价值？首要任务就构建中国特色的价值评(píng)价体系，改变从以(yǐ)私人股(gǔ)东权益出发(fā)，现(xiàn)金流折(zhé)现为主要方法的单一价值估值体系(xì)，转向社会整体价值观念、纳入中(zhōng)国特色(sè)的(de)ESG评(píng)价体系，充分(fēn)体现(xiàn)企业的社会(huì)价值与国(guó)家战略价值。”博时(shí)基金指数与(yǔ)量化投资部(bù)基(jī)金(jīn)经理杨振建表示。

　　杨振建也直言，近(jìn)年(nián)来国资委指导国内团队(duì)对(duì)于中国特(tè)色(sè)ESG披露与(yǔ)评价体系不(bù)断探(tàn)索，结合(hé)国(guó)际通用规则，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价体系，其(qí)中包括(kuò)《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上市公司环境(jìng)、社会及(jí)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业(yè)务(wù)总监、基金经理(lǐ)王帅(shuài)也认为，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的可(kě)持续估值，要重视(shì)股东、员工和(hé)社(shè)会责任等要素对企业稳(wěn)健成长(zhǎng)的重大意义(yì)，重视稳(wěn)定(dìng)的现(xiàn)金流、持续增长的(de)盈(yíng)利(lì)、科技创新对(duì)提(tí)升(shēng)企(qǐ)业内(nèi)在价值的积极作用，这(zhè)样有利于提高估值定价模(mó)型(xíng)的科学性和有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建等实务工作(zuò)中，都(dōu)有(yǒu)成熟(shú)的量化指标可以使用，包括净资产(chǎn)收(shōu)益率、营业现金比率、资产(chǎn)负债(zhài)率、研发经费(fèi)投入强度等等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉实金融精选基金经(jīng)理李(lǐ)欣更细致(zhì)分析在估值思维、估值结论、估值判断上有变化，尤(yóu)其是估值的方法和指标上(shàng)，他认为(wèi)其包括产业链上下游的(de)衡量、全要素成本等(děng)，以及在纵向和横向上的研(yán)究，强调政策优惠、产业发展、市场(chǎng)竞争(zhēng)力和可持续(xù)发展等各种因(yīn)素与企业(yè)价值的关系。这些因(yīn)素(sù)在对估值结论(lùn)和判断(duàn)的影响上，也使得中国特色(sè)的踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮估值(zhí)体(tǐ)系与传统的估(gū)值体系有所不同。

　　“所(suǒ)以估值思维的(de)变化(huà)，还有估值结论和估值判断的变化，都是为了更好地适应中(zhōng)国的市场(chǎng)和经济特点，提(tí)供(gōng)更精准、更合(hé)理的企(qǐ)业估值信息(xī)。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金合信基(jī)金首席经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进行(xíng)探索，目前尚没有(yǒu)公认的指标(biāo)可以使用。

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