核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元strong>以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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