来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映邵阳学院是几本大学了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求邵阳学院是几本大学或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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