《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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