文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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