文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语>此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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