平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fān黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石g)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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