分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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