文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(c铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢药哪个好吃些呢héng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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