摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xià殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字n)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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