平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(s姜子牙活了多少岁hì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0姜子牙活了多少岁.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)姜子牙活了多少岁而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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