平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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