《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证夷洲今是何地，夷洲是哪里g>：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)夷洲今是何地，夷洲是哪里低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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