主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体rong>伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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