王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于RO大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流E已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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