主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，<踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮strong>下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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