《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ng>不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yó府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀u)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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