平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　什么是等量关系式，什么是等量关系四年级lt="房贷低迷放大信(xìn)贷淡季——2023年4月金融数(shù)据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(ku什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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