王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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