来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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