来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(灰姑娘作者是安徒生还是格林jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　<灰姑娘作者是安徒生还是格林/p>

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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