文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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